来源：中信建投证券
中央经济工作会议2019年12月10日至12日在北京举行。
会议指出，实现明年预期目标，要坚持稳字当头，坚持宏观政策要稳、微观政策要活、社会政策要托底的政策框架，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性。要积极进取，在深化供给侧结构性改革上持续用力，确保经济实现量的合理增长和质的稳步提升。要继续抓重点、补短板、强弱项，确保全面建成小康社会。
中信建投证券宏观、策略与银行三大研究团队带来会议精神解读：
宏观：稳字当先 改革向前
策略：六稳攻坚奔小康，科技制造新发展
银行：宏观要稳，微观要活
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宏观：稳字当先 改革向前——中央经济工作会议的新信息
黄文涛
中信建投宏观固收首席
稳字当先 改革向前——中央经济工作会议的新信息
中央经济工作会议延续了上周政治局会议的基调，强调为实现第一个百年奋斗目标2020年工作要稳字当头、稳中求进。在中美贸易谈判有所进展的背景下，整体基调相对2018年似乎更加乐观，更加强调结构性改革的因素。与政治局会议相比，以下新信息值得关注。
1、全面建成小康社会目标要经得起历史和人民的检验
中央经济工作会议继续明确2020年的主要任务是需要确保全面建成小康社会和“十三五”规划圆满收官，但特别强调要得到人民认可、经得起历史检验。这呼应了决策层此前强调全面建成小康社会不是“数字游戏”，翻一番并不是唯一的目标，更艰巨的任务是脱贫攻坚，使人民群众有获得感。
2、逆周期调节力度将科学稳健。
经济工作会议在总结经验时，特别强调必须科学稳健的把握宏观政策逆周期调节力度，在多重目标中寻求动态平衡。这也与最近一年来整体政策的基调相符合。而在介绍明年的工作任务时，运用好逆周期调节工具的表示不再提及，而更改为在深化供给侧结构性改革上持续用力，确保经济实现量的合理增长和质的稳步提升。因此，只要2020年保持经济运行在目标增速附近即是合理区间，我们估计目标增速可能会设在6%左右。如果就业不出现大的风险，可能会容忍经济增速略微低于6。
3、财政政策提质增效和货币政策灵活适度
财政政策的侧重点从去年的加力提效变为大力提质增效，不再提及大幅增加地方债额度，相反要通过压缩一般性支出来保障重点领域，整体基调的宽松力度似乎弱于去年。而货币政策则有松紧适度转为灵活适度，货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应的提法与两会一致，降低社会融资成本可能也需要未来一年根据情况灵活的采取降息、降准等措施，引导资金投向供需共同受益、具有乘数效应的先进制造、民生建设、基础设施短板等领域。同时，会议提到要健全财政、货币、就业等政策协同和传导落实机制。未来可能通过实现来减弱。
4、房地产市场的整体思路未变
政治局会议未提及房地产后，经济工作会议再度提到房住不炒的定位，稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制延续了今年两会的表述，表明中央对于房地产的总体态度相对此前并未发生根本性变化，全面落实因城施策，中央在给部分城市的合理自住需求以一定空间的同时，也不希望造成因城施策就是放松调控的社会预期，保持政策连续性稳定性。
5、创新、质量与改革仍是未来工作重点
在制定下一阶段工作重点时，会议仍然将创新、改革和质量作为关键词。强调要贯彻新发展理念，推动高质量发展。
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策略：六稳攻坚奔小康，科技制造新发展——2019年中央经济工作会议点评
张玉龙
中信建投策略首席
六稳攻坚奔小康，科技制造新发展——2019年中央经济工作会议点评
1、经济判断：经济下行压力加大，中国稳中向好不变
中央经济工作会议首先肯定了2019年经济工作的成绩，对2019年中国经济做出了判断：中国正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，结构性、体制性、周期性问题相互交织，“三期叠加”影响持续深化，经济下行压力加大。当前世界经济增长持续放缓，仍处在国际金融危机后的深度调整期，世界大变局加速演变的特征更趋明显，全球动荡源和风险点显著增多。中国稳中向好的趋势没有发生改变。
2018年系统的总结了过去5年的成就，更多的强调了外部环境发生了变化，指出经济面临下行压力。但是中国三大攻坚战工作良好，保持了经济发展和社会大局的稳定。2019年中央经济工作会议对经济判断更加明确。
2、工作目标：十三五收官，全面小康实现
2020年是全面建成小康社会和“十三五”规划收官之年，要实现第一个百年奋斗目标，为“十四五”发展和实现第二个百年奋斗目标打好基础，做好经济工作十分重要。2019年中央经济工作会议要求坚持稳中求进工作总基调，坚持新发展理念，坚持以供给侧结构性改革为主线，坚持以改革开放为动力，推动高质量发展，坚决打赢三大攻坚战，全面做好“六稳”工作，统筹推进稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险、保稳定，保持经济运行在合理区间，确保全面建成小康社会和“十三五”规划圆满收官，要继续抓重点、补短板、强弱项，确保全面建成小康社会。精准脱贫和污染防治放到了首位，防范风险放到第三位。会议指出我国金融体系总体健康，具备化解各类风险的能力，要保持宏观杠杆率基本稳定，压实各方责任。这意味着去杠杆工作结束。
2018年的工作目标虽然也围绕十三五工作展开，但更多强调稳中求进和完善布局。统筹推进“五位一体”总体布局和协调推进“四个全面”战略布局，三大攻坚战首先强调了防范风险。
3、重点工作：深化改革，创新发展
3.1 政治要求：坚持新发展理念
2019年中央经济工作会议首先强调了新发展理念，并且还作为领导干部检验的尺度。这意味着官员的考核体系中，新发展成为了重要的指标。新发展理念是创新、协调、绿色、开放、共享，推动高质量发展，解决社会矛盾中不平衡不充分的问题。
2018年首先强调了深化供给侧结构性改革。要推进中国制造向中国创造转变，中国速度向中国质量转变，制造大国向制造强国转变。主要工作是破除无效供给、培养科技创新企业，降低制度性交易成本。2019年中央经济工作会议对从制度上做了明确的要求。
3.2 房地产政策：坚持房住不炒，做好旧城改造
2019年中央经济工作会议重新强调坚持房住不炒，全面落实因城施策，稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制。做好城市困难群众住房保障工作，加强城市更新和存量住房改造提升，做好城镇老旧小区改造，大力发展租赁住房。这意味着房地产市场并不会放松，会进入一个存量发展的阶段。旧城改造相关的建材、电梯、环保等行业存在投资机会。
3.3 财政货币政策：财政提质增效，货币灵活适度
2020年积极的财政政策核心要大力提质增效，更加注重结构调整，坚决压缩一般性支出，做好重点领域保障，支持基层保工资、保运转、保基本民生。财政政策会更强调社会保障，市场预期的财政刺激不会出现。
稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕，货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应，降低社会融资成本。要深化金融供给侧结构性改革，疏通货币政策传导机制，增加制造业中长期融资，更好缓解民营和中小微企业融资难融资贵问题。这意味着利率下降是2020年的核心主线。
财政政策、货币政策要同消费、投资、就业、产业、区域等政策形成合力，引导资金投向供需共同受益、具有乘数效应的先进制造、民生建设、基础设施短板等领域，促进产业和消费“双升级”。要充分挖掘超大规模市场优势，发挥消费的基础作用和投资的关键作用。
从财政和货币政策来看，结构性和功能性财政政策会替代总量性财政政策，货币政策不是松紧适度，而是保持灵活。降低利率，先进制造、民生建设和基建仍然会得到支持。
3.4 投资产业梳理
2019年中央经济工作会议对高质量发展给予了明确的界定，主要集中在农业、科技创新和战略产业、降低成本、先进制造业集群、现代化产业链、数字经济、现代服务业、养老服务体系、旅游与体育、通信网络、川藏铁路、区域一体化等多个方面。这些方面实际是科技创新、先进制造业的细化，对2020年投资更加值得参考。
3.5经济体制改革
2019年经济体制改革主要集中在国企改革、完善产权制度和市场化配置、资本市场基础制度改革、扩大对外开放、降低关税与扩大自由贸易五个方面。其中，创业板和新三板在注册制和退市制度改革进一步强化，上市公司质量将得到进一步提高。这意味着资本市场长期牛市的基础得到了保证。
4、投资策略：先进制造，科技创新
2019年中央经济工作会议相对于2018年和2017年经济工作会议的重点内容有了调整。经济杠杆约束已经将不再是强约束，科技创新、先进制造促进经济发展成为2020年的全年主线。财政政策、货币政策、房地产政策、官员激励政策都进行了积极的调整。
2020年利率下降、资本市场改革、政策支持，将强化2019年的以科技为代表的牛市行情。我们继续推荐半导体、芯片、集成电路为代表的电子行业，操纵系统突破、基础软件开发相关的计算机行业、5g相关的通信产业和传媒产业，创新药为代表的生物医药行业、新能源汽车、新材料为代表的高端装备行业。
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银行：宏观要稳，微观要活——中央经济工作会议点评
杨荣
中信建投银行首席
宏观要稳，微观要活——中央经济工作会议点评
1、稳字当头
会议对全年情况作出总结后，指出几点认识，第一点就是：必须科学稳健把握宏观政策逆周期调节力度，增强微观主体活力，把供给侧结构性改革主线贯穿于宏观调控全过程。
首先定下了政策整体基调，下一个阶段的宏观政策逆周期调节以稳健为主。明年就是时全面建成小康社会的收官之年，按照现在情况来看，只要稳定当前状态，实现第一个百年目标不成问题，所以明年的目标会以稳为主。
增强微观主体活力，微观主体是什么？微观主体应该指的是众多的小微企业、民营企业。结合当前民营企业融资难、融资贵的现状，下阶段应该还会推出相应的政策来鼓励和引导银行将资金流向小微企业。
2、宏观要稳，微观要活
在对2020年的工作作出安排前，指出了如下的整体框架：会议指出，实现明年预期目标，要坚持稳字当头，坚持宏观政策要稳、微观政策要活、社会政策要托底的政策框架，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性。
这里再次强调了宏观的稳和微观的活。
微观的活：可能2020年会实施多种手段来促进民营企业、小微企业的发展。可能会包括发行tmlf、调整mlf等政策鼓励大银行服务重心下沉，鼓励中小银行支持小微企业。对银行来说，如何更好的控制对小微企业贷款的信贷风险以及如何有效降低对小微企业贷款的的业务成本，可能对2020年的营业情况有重大影响。
提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性。当前影响我国货币政策执行的有效性的重要因素是我国利率传导机制不够完善，结合2019年对lpr的改革来看，2020年会进一步推进利率市场化改革，但是推进应当是以稳定为前提的。预期2020年利率变动会更加频繁，银行面临的利率风险将会加大，市场对银行贷款定价能力的考验将会加强。
3、宏观杠杆保持稳定。
会议在打好三大攻坚战部分提到我国金融体系总体健康，要保持宏观杠杆率基本稳定。也就是说目标是保持杠杆率基本稳定，去杠杆结束。所以预期2020年的货币政策将会比较稳健或者适度宽松。
4、坚持房住不炒，稳地价、稳房价。
仍然坚持房住不炒的基调。明确了要稳地价和稳房价而非降房价，预期明年房市上政策整体会比较温和。2020年5年期lpr将会下调10个bp左右。
5、积极的财政政策和稳健的货币政策。
财政政策重点提到要提质增效，注重结构调整。
货币政策要稳健，强调要保持流动性的合理充裕以及降低社会融资成本。因此预计2020年将进一步降息，流动性适度宽松但不会出现大水漫灌。
深化金融供给侧结构性改革，疏通货币政策传导机制。会进一步推进利率市场化改革，与我们之前的预期符合。
接着提到增加制造业中长期融资。这与2019年lpr改革中出现了5年期的lpr利率相结合，所以预期未来会出台相关政策鼓励银行支持制造业的长期融资。如何控制长期贷款的风险将会被银行重点考虑。
6、大银行服务重心下沉，中小银行竞争加剧。
会议中“引导大银行服务重心下沉，推动中小银行聚焦主责主业”两句总结直接涉及银行业，定下的基调是支持民营企业以及小微企业。
引导大银行服务重心下沉，这与前面说的降低社会融资成本的目标相互关联。因为大银行的资金成本更低，引导大银行服务重心下降，更多的帮助中小企业、民营企业，将会降低这部分企业的融资成本。
推动中小银行聚焦主责主业，同样还是引导其服务当地区域，资金流向民营企业、中小企业。同时考虑到会引导大银行服务重心下沉，中小银行间的竞争可能会更加激烈。这就要求中小银行要充分发挥自己的本土优势，客户继续下沉，服务效率更快提升。
7、投资建议
（1）11月信贷超越市场预期幅度在10%-15%之间，业绩增速将会向上修正，对股价偏正面。2018年4季度，合计投放规模3.03万亿。但是从19年10-11月合计投放信贷2.1万亿，如果12月信贷投放规模1.4万亿，那本年4季度合计投放规模3.5万亿，新增贷款规模同比增长15%，远远超越市场预期。
如果4季度信贷超预期，4季度单季银行净利润增速将超越预期，对股价构成利好。
（2）我们看好银行股最近的行情。核心逻辑是：存量风险下降驱动银行股的估值修复，而且存量风险降幅大于风险增量，上市银行3季度显性不良率环比下降；同时，11月20日5年期lpr首次下降5个bp，将降低长端利率，提升资产品质，强化估值修复。预计2020年，lpr将持续下调。目
前市场偏好低估值品种，银行股19年/20年pb为0.81/0.72，估值依然较低，4季度银行股估值修复空间至少20%，19年pb有望修复到0.9倍以上。
（3）中长期重点推荐：招商银行、宁波银行、兴业银行、常熟银行；工商银行、邮储银行（h股）、浦发银行；上海银行、长沙银行。